投资要点
搭乘军机产业链东风，高温合金或迎来增长拐点
华泰证券军工行业组近期发布报告《改革叠加成长，全面看多军工行业》，核心观点包括军工改革将大幅改善上市公司资产质量和盈利能力，以及军机产业链为代表的高端装备将开启军工行业高增长业绩拐点。我们认为若军机产业链出现增长拐点，上游的关键原材料如高温合金将迎来订单爆发拐点。高温合金目前年需求量2万吨以上，国内产量在1万吨左右，进口替代空间大。航空是高温合金重要需求领域，未来战略机型可能进入列装期，有望加速批产，军机订单高增速有望拉动高温合金需求向上，预测未来2017-2019年高温合金需求复合年均增速可达20%。
地缘冲突加剧和经济转型背景下，军工产业配置优势明显
川普上台后，中国经济发展的外部环境和周边地缘局势将面临更多的不确定性，军工发展势在必行，尤其是航空、航天、海军等先进装备亟待列装。在经济转型背景下，高端装备行业门槛高、垄断性强，研发周期长，军品新机型批产和技术拐点完成后将带来几年确定性业绩增长，并且叠加改革带来的双重盈利增长，军工行业的盈利能力和估值水平将大幅改善，产业配置价值凸显。
钢研高纳系高温合金技术龙头企业，重申“买入”评级
公司是国内航空航天用高温材料重要的生产基地，研发实力、生产规模全国领先，下游客户主要是中航发旗下公司。军品稳定性要求高，公司与下游的历史合作关系具备先发优势。目前公司军民品比为5.2:4.8，军品收入在5成以上。此次军机产业链启动，中航发是航空发动机研发及制作的主要承担者，公司将受益明显，公司会成为未来主力发动机用高温合金的供应商。2017-2019年，我们测算军机发动机用高温合金产品年均复合增速15%，公司2017-2019年的毛利润年均复合增长率有望超过27%。
ROE向上，估值水平提升
公司作为新材料制造商，风格为成长股，股价由EPS及PE决定。估值水平PE受到市场整体流动性的影响，也受到盈利增速切换的影响。当前经济正处于转型期，供给侧改革去产能正在进行，新的经济增长点尚未出现；受周边局势紧张、三军战斗机等装备落后影响，军机产业链增长确定性较高。随着先进军机列装及航空发动机国产化的不断推动，公司盈利增长速度有望提升，盈利增速切换将提升公司PE水平，推升公司股价。从公司历史PE水平看，公司合理PE区间在50-80倍区间，考虑到公司未来ROE绝对水平、相对水平向上，故给予公司80-85倍PE估值。
风险提示：军费支出下降，军机订单增速不及预期，航空发动机国产化进程低于预期。
正文内容
一. 搭乘军机产业链东风，高温合金或迎来增长拐点
华泰证券军工行业组近期发布报告《改革叠加成长，全面看多军工行业》，核心观点包括军工改革将大幅改善上市公司资产质量和盈利能力，以及军机产业链为代表的高端装备将开启军工行业高增长业绩拐点。
我们认为若军机产业链出现增长拐点，上游的关键原材料如高温合金将迎来订单爆发拐点。高温合金目前年需求量2万吨以上，航空是重要需求领域，未来战略机型可能进入列装期，有望加速批产，军机订单高增速有望拉动高温合金需求向上。
1.1 2017-2019年，军机订单复合年增速有望达到20%
1.1.1 先进战机数量制约空军战斗力，短板将逐步补齐
经济、技术水平双制约，先进战机装备不足。受经济、技术发展水平不足影响，航空制造能力严重不足，空军无法获得足够的先进战机，制约了空军在近海地区的制空能力和海军向深蓝挺进的能力。
从WorldAir Forces 2014披露显示各机型的现役数量看，中国与美国相去甚远，与俄罗斯仅在战斗机一项中持平，特别是空中加油机，中国还未实现零突破。中国航空制造实力不足，一方面与过去落后的飞发研发机制有关，另外一方面与军费不足有关——中国军费仅是美国三分之一。
三军列装飞机面临传统落后机型占比大等问题。空军方面，特种飞机、运输机、武装直升机等机型数量严重不足，且机型多为传统较落后机型。海军方面，战斗机主要以二代机为主，特种飞机、运输机和武装运输机数量也严重不足。陆军方面，武装直升机和运输机整体数量太少，不利于现代机动性、快速作战的要求。
综合来看，我国军用飞机发展情况与我国国力和军力严重不相符、亟待提升，目前我国在快速研制各种新型战机，未来几年将是军用飞机的加速批产期，战略空军和强军梦将助力军机产业超越式发展。
1.1.2 战略机型有望进入列装期，飞发分离增加发展后劲
战略机型有望进入列装期，有望加大批产力度。从公开新闻来看，我国几个重要的战略机型可能进入列装期，比如大型运输机运20、四代隐身战斗机歼20可能已进入部队交付或者准备交付，新型直升机直20等也在研制后期。随着新型战斗机的列装这将大力提升空军实力，同时，一旦进入列装后，以上亟需的战略机型，可能会逐步加大批生产力度，相应的军机制造和配套企业将进入业绩快速提升期。
华泰证券军工组估计，随着军机研制定型完成，军机采购规模会进入快速增长期，有望维持三到五年至少15%以上的增长。前期先进军机供给严重不足，目前周边形势严峻，战略上亟需先进的战斗机，会出现补偿性增长，实际增长速度可能远高于15%——增速若保持在20%-30%才能快速改变我国落后的空军装备。若2017-2019年军机按年20%增速计算，则军机用高温合金需求年均复合增长率可达20%。
歼10、歼11、枭龙都是近些年列装的第三代战机，歼20、歼31、歼15、运20、L15、直20是近些年研制成功的先进机型，填补了我国四代机、舰载机、大型运输机、三代机教练机、新型直升机的空白，对于我国军用飞机和空军发展都具有重要的意义。
飞发分离、军费增长有助于战机获突破，军工或成高端装备发展引擎。2016年，中航发成立标志着飞发分离，将有利于推动发动机研制、突破战斗机制造瓶颈。近年，军费大幅增长，已是俄罗斯的两倍以上，若现役飞机向俄罗斯看齐，则中国军机增长空间较大。考虑到中国经济增速、财政收入增速均大于西方国家，军费仍将继续高速增长，将推动战机研发、制造、列装。
经过10年左右的研制积累，运20、歼20、L15、新型直升机为代表的新一代战机横空出世，压制多年的需求将在未来三到五年内快速释放，军机产业链将开启高增长模式。同时以高精度导航、军工新材料、军队信息化和军工电子等为代表的高端装备行业技术拐点正在突破，军民两用的市场空间足够大，将成为中国高端装备产业发展的先锋。
1.2 地缘冲突加剧和经济转型背景下，军工产业配置优势明显
川普上台增加东亚地缘冲突不确定性。中国在逐步替代美国的高端装备产业，利益冲突不可调和，川普在获选前后均称要帮助美国抢回制造业岗位，贸易战或爆发。川普上台后，中国经济发展的外部环境和周边地缘局势将面临更多的不确定性，军工发展势在必行，尤其是航空、航天、海军等先进装备亟待列装。
军工可穿越牛熊，可支撑估值。在经济转型背景下，高端装备行业门槛高、垄断性强，研发周期长，军品新机型批产和技术拐点完成后将带来几年确定性业绩增长，并且叠加改革带来的双重盈利增长，军工行业的盈利能力和估值水平将大幅改善，产业配置价值凸显。
美国2000年科技股泡沫破裂后，市场选择订单和成长确定的军工巨头洛克希德马丁，由于其垄断了F22/F35四代隐身战机、导弹、卫星等先进军事装备的生产，十几年来，股价增长20倍左右，市盈率仍在十几倍，是军工成长的典范。目前国内面临挤压资产价格泡沫，房地产等固定资产投资占比过高，经济结构不合理，经济升级转型压力大的情形，外部美国处在加息过程中，汇率风险增加，如果公司没有业绩支撑和确定性成长，其估值泡沫将不可持续。因此建议配置受益成长确定的军工行业公司，此轮军机产业链增长中，其上游原材料也将获得增长。
二. 标的上推荐关注抚顺特钢、钢研高纳
抚顺特钢、钢研高纳均是高温合金制造企业，高温合金产品收入占比分别为19%、90%以上，高温合金且均采用成本加成机制定价，因此公司利润对订单量敏感。抚顺特钢、钢研高纳毛利率分别为53%、32%，毛利占比分别为51%、100%，吨钢盈利稳定；军品收入、毛利占比高是其特色。
自2015年股灾以来，抚顺特钢与钢研高纳走势较为一致，但自2016年3月28日，东北特钢多次债务违约，其持有的抚顺特钢的总股本的38.58%被冻结，因市场担心其持有股份被清算、形成抛压，故走势较钢研高纳差。若后期东北特钢债务重组获进展，抚顺特钢有望补涨。
2.1 高技术壁垒是护城河，后来者难居上
高温合金行业有技术密集和资金密集的双重特性，进入壁垒极高，体现在生产工艺、资金投入和客户黏性三个方面。由于军工装备对于安全性要求很高，一旦形成稳定合作后不会轻易更换供应商。且出于战略性考虑，军用采购将最大化的优先考虑国产供应商。因此，抚顺特钢和钢研高纳在军用市场的领先优势将长期存在。
2.2 军用高温合金市场需求估算
我国目前高温合金材料年生产量约1万吨左右，每年需求可达2万吨以上，市场容量超过80亿元。高温合金在军机里主要用于发动机，相关增量主要来自于：1、新增军机订单；2、现有战斗机发动机叶片更换；3、军机发动机国产化率的提高。
2.2.1 三年看军机用高温合金年均复合增长率20%
高温合金用量占比高，且直接影响发动机性能。在世界先进航空发动机研制中，高温合金材料用量已占到发动机总量的40%~60%。高温合金的性能极大程度上影响着发动机性能，根据实验测算，涡轮进口温度每提高100 ℃，航空发动机的推重比能够提高10%左右，国外现役最先进第四代一级发动机的涡轮进口平均温度已经达到了1600℃左右，预计未来新一代战斗机发动机的涡轮进口温度有望达到1800℃左右。据报道，自20世纪60年代中期至80年代中期，涡轮进口温度平均每年提高15℃，其中材料所做出的贡献在7℃左右。
战略机型列装并批产、国产发动机比例提高，双重利好高温合金。根据英国《国际飞行》杂志发行的《2015年度世界空军报告》，中国目前拥有军用飞机2860架，其中战斗机1454架。其中，三代战斗机共501架，二代及二代半战斗机953架，三代机占比仅34.5%。与美国三代及以上机型78%的占比、俄罗斯四代及以上机型53%的占比相比，中国还有较大差距，未来在战斗机更新换代方面有较大增量空间。俄罗斯《独立军事评论》周刊在2014预测，在短期和中期内，中国空军将集中精力在提高第三代和第四代战机的编制比例上，使其增至70%左右。
战略机型列装并批产，军用飞机产业链向上，相关订单将大幅增长，直接利好高温合金订单。同时随着中航发的成立，飞发分离模式确立，将进一步推动国产发动机研发及占比的提高，高温合金的空间将进一步放大。2017-2019年，我们测算高温合金需求年均复合增长率20%。
2.2.2 舰艇燃气轮机存较大空间，关注后续启动时间
目前国内舰艇多采用蒸汽轮机，未来燃气轮机将成为主流。燃气轮机技术与航空发动机技术相通，此前受制于航空发动机技术滞后，燃气轮机技术发展较为缓慢；飞发分离后，随着航空发动机技术的进步，燃气轮机研发及制造将提速。
中国已经成功研制出QC185与QC280两档系列的舰用燃气轮机。QC185于2004年在珠海航展上出现，以“太行”涡扇发动机核心机为基础改进，输出功率17兆瓦。QC280于2008年用于亚丁湾护航的169舰，QC280代表中国海军舰艇动力摆脱对外技术依赖。
若后期国产燃气轮机技术突破，国有燃气轮机在舰艇动力装备中比例将大幅提升。原有舰艇存在燃气轮机替代蒸汽轮机的需求，另外新增舰艇将直接装备燃气轮机，根据美国《防务新闻》周刊的预测，未来20年中国将新增172艘舰艇。一艘舰艇装备4台30 MW级燃气轮机（QC-280燃气轮机为30 MW级），每100 MW燃气轮机需用高温合金约57吨，因此单艘舰艇燃气轮机所需高温合金至少为68.4吨。